启盈策略创业板再迎迭代升级，资本市场包容性改革提速

中国资本市场包容性改革正在加速推进，依托更加丰富的板块定位和更加多元的上市遴选机制，创业板迎来又一次迭代升级。

距离证监会主席吴清在全国两会期间宣布将深化创业板改革仅一个月，创业板改革方案正式出台。4月10日，证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》（下称《意见》），内容涵盖八大方面，其中增设第四套上市标准、试点地方政府“推送”机制内容引发各方面热议。

在北京大学光华管理学院院长、博雅特聘教授田轩看来，此次创业板改革整体力度超预期。“这次不仅在制度层面实现系统性突破，更具前瞻性与包容性，也精准回应了新质生产力发展对资本市场适配性的迫切需求。”田轩对第一财经表示，尤其是第四套标准兼顾成长性与创新性，区分新兴产业与未来产业设置差异化指标，提升了标准的科学性与实操性。

同时，创业板改革将支持范围扩展至新型消费、现代服务业这些领域的优质创新企业，也让市场参与者看到了更广阔的发展机会。

“这相当于把资本市场服务实体经济的面铺得更宽了，鼓励硬科技的同时，也兼顾到传统行业的转型。”西南证券公司总经理杨雨松对第一财经表示，得益于这些改革，预计之前因为盈利门槛或行业限制只能赴港上市的部分新兴、未来产业企业，可以借着第四套标准回归A股，A股的优质资产也会越来越多。

新增两项指标，如何适配新兴与未来产业

创业板增设第四套标准，共有两项指标。

一是“预计市值不低于30亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年营收复合增长率不低于30%”，主要适用于新兴产业领域企业；二是“预计市值不低于40亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近三年累计研发投入不低于1亿元且占营收比例不低于15%”，主要适用于未来产业领域企业。

田轩认为，第一类指标采用“预计市值+营业收入+营业收入复合增长率”组合，适配新兴产业快速成长特征，能精准识别处于商业化早期、营收规模尚小但增速强劲的硬科技企业；第二类指标采用“预计市值+营业收入+研发投入”组合，更聚焦未来产业长周期投入特性，可有效筛选出研发投入强度高、技术壁垒深，但短期盈利尚未显现的战略性科技企业。

杨雨松也认为，“市值+营收+增长/研发”这样的组合，正好匹配了新兴产业和未来产业企业的发展特点。

“从我们接触的项目来看，目前符合这两项标准的储备项目不好判断数量，但短期内预计不会出现申报量激增的情况。毕竟上市是个系统性的工程，企业得先完成规范治理、财务整改等过程，项目质量是合规红线。”他告诉第一财经，有一部分准备或已经在香港上市的内地新兴产业企业，它们的营收规模、增长速度或者研发投入，符合第四套标准的，未来可能会根据自身情况考虑回归A股。

市值是两项指标的重要考核维度，但对于一级市场而言，估值往往具有很强的主观性。市值指标的评价能力，如何得到保证？

“现在我们的一级市场投资体系已经比较成熟了，估值定价也越来越理性，出现大规模估值泡沫的可能性不大。不过，个别企业估值虚高的风险还是存在的。”杨雨松认为，正因如此，此次改革没有单独用市值这一个指标，而是把它和营业收入、营收复合增长率或者研发投入绑在一起，形成了多维度的筛选体系，避免了单一指标的局限性。

不过他也提醒，对于投资者而言，需要综合判断，不能过于看重市值来判断企业的价值，盲目蹭热点投资，还需要重点关注企业营收增长能否持续、研发投入能否转化成成果、核心技术是否有市场竞争力等。

与科创成长层不同，创业板第四套标准企业没有单独设层，而是以加“U”方式进行区分。

田轩表示，这种分层设计不改变交易规则与投资者适当性要求，改革后适用第四套标准上市的企业仍在创业板同一板块交易，投资者可按照创业板现有交易规则正常参与交易，适用统一的交易门槛、涨跌幅、信息披露及交易机制，不会增加投资者交易操作成本。

但投资者需注意，适用第四套标准的企业多为处于成长期的新兴、未来产业企业，技术转化不确定性高、商业化路径尚在探索，盈利周期长且波动性大，监管层面已通过特别标识“U”予以风险提示，投资者应重点关注其技术落地能力、市场拓展进展及现金流可持续性，审慎评估企业长期价值与短期波动的平衡。

“同板块交易有利有弊，好的方面是，它丰富了创业板的投资标的，让投资者有更多机会分享新兴产业、未来产业的发展红利；但反过来，也对投资者的专业能力和风险承受能力提出了更高的要求。”杨雨松建议，投资者一定要先充分了解企业的业务模式、研发进展和行业竞争格局，理性评估投资风险，不要盲目跟风炒作概念。同时也希望监管层能进一步强化信息披露要求，督促企业把风险充分揭示出来。

试点政府“推送”，如何兼顾效率与公平

此次改革备受关注的另一项内容是试点地方政府“推送”机制。

《意见》提出，试点开展由地方政府向证监会和深交所推送拟在创业板发行上市企业信息，试点推送范围为已申请发行上市辅导备案、拟按照创业板第三套或第四套上市标准申报的企业。

不过《意见》同时强调，证监会和深交所将地方政府推送的企业信息作为审核注册的参考，依照企业发行上市规定条件和程序严格履行审核注册职责。地方政府推送信息不作为企业在创业板发行上市的必备程序。

据田轩观察，地方政府推送机制已有充分实践基础，如浙江“凤凰行动”、江苏“专精特新”梯度培育、广东深耕“金科产融合”等实践，已经形成可复制的政企信息协同路径。

“这些地方实践表明，政府推送在提升IPO项目质量方面，能够有效前置风险筛查与合规辅导，在数量方面可加速优质项目储备与梯队建设，在效率上则通过预沟通、预辅导大幅压缩审核周期、降低企业上市综合成本。”不过他也提醒，推送信息仅作审核参考，不替代各方主体责任，要坚持市场化遴选原则，确保推送标准客观透明，严防行政干预与利益输送风险。

杨雨松告诉记者，最近几年各地政府基本都建立了自己的拟上市企业储备库和培育体系，在企业摸排、筛选这块积累了不少经验。

“以重庆为例，我们和市政府相关部门建立了常态化的合作机制，公司也专门成立了属地化的保荐上市、并购重组业务团队，设立战略客户部服务和维护战略客户，为重庆拟上市后备培育库企业提供‘一企一策’服务或综合协同服务方案，并负责相关方案的推动和实施。”杨雨松称。

在他看来，通过地方政府推送机制，能把储备企业的IPO辅导规范工作往前移，让专业中介机构早介入，帮助企业尽早解决历史遗留问题，这样既能提高IPO项目的质量，也能大幅提升审核效率。同时，还能精准对接地方的产业发展方向，让区域优势产业和资本市场更好地结合起来。

但他也提醒一定要坚持市场化的筛选原则，形成地方券商和政府的合力，防止“带病企业”借着推送机制干扰项目规范和尽调进程。另外，也要建立健全推送企业的动态管理和退出机制。

“这次改革确实对我们投行的执业质量提出了更高的要求。”他告诉记者，券商要把尽职调查做扎实，严守财务真实性的底线，坚决杜绝“带病申报”同时，要提升自己的专业判断能力，精准识别企业的成长性和创新性，重点推荐那些符合新质生产力发展方向的企业。最后，还要加强全流程的质控，根据监管要求和市场变化动态跟踪项目质量。

值得注意的是，《意见》明确强调，加强公权力制衡监督，进一步强化深交所审核、深交所上市审核委员会审议、证监会注册等全流程廉政风险防控，对于未按审核程序标准履职，存在重大过失或蓄意包庇纵容企业财务造假行为的，严格依规依纪依法追责问责。

共同拥抱科技创新，沪深北如何更好错位发展

伴随注册制改革，近年来从科创板设立，北交所成立，创业板实行注册制，再到科创成长层推出、创业板启动深化改革，资本市场多层次体系持续“生长”，适配新质生产力的上市生态不断“进化”。

“如果拉长时间，从更宏观、更深层的视角来看，中国资本市场上市生态已发生根本性转变。”田轩分析称。

一方面，资本市场制度供给不断适配新兴产业、未来产业企业成长规律，对不同发展阶段创新企业的包容性大幅提升，服务新质生产力的精准性显著增强。另一方面，试点地方政府推送企业信息、探索预先审阅机制，不仅优化了“入口端”筛选效率，更重塑了政企协同育企的新范式，推动有效市场和有为政府更好结合。同时，从“重融资轻投资”转向“投融资协同”，投资端改革持续深化，持续培育“长钱长投”市场环境，推动市场从短期博弈转向价值投资。

在杨雨松看来，A股的新股发行上市生态最核心的变革，是从过去“重盈利、重规模”的导向，全面转向了“重科技、重成长”。

“上市标准越来越多元，不再卡着持续盈利这一条，未盈利的科技企业、有特殊股权结构的企业现在都能上市了；其次是上市公司的行业结构明显优化，高科技企业的占比越来越高，整个A股的‘高科技含量’一直在提升；再者是市场分层越来越完善，科创板、创业板、北交所错位发展，前面的科创板成长层以及本次的创业板第四套标准，又进一步细化了对不同成长阶段科创企业的支持。”他认为，监管和服务的协同性也升级了，地方政府深度参与企业培育，再加上IPO预先审阅机制，审核效率提高，逐步形成从培育、申报到审核、上市的完整生态链。

目前沪深北三大交易所在支持科技创新方面都在加大力度，伴随改革进一步推进，如何更准确理解不同板块的定位？

在杨雨松看来，科创板聚焦的是“硬科技”，重点支持“卡脖子”、突破关键核心技术的企业。科创成长层，更是专门服务于风险更高、成长性更强的早期硬科技企业，所以它的上市标准更看重研发投入、技术专利这些硬核指标。

而创业板的第四套标准，侧重点是前沿技术的引入、转化和应用，适用的范围也更广，包容性更强，不光覆盖高端制造、生物医药这些“硬科技”，也可以聚焦技术创新、模式创新等领域的“软科技”企业，以及新消费、数字经济、绿色经济等新兴领域。

“从产业阶段来看，它更偏向于那些技术已经初步实现产业化、有了一定营收规模的成长型企业。两者分工很明确，一起搭建起覆盖科技创新全链条的资本市场服务体系。”他称。

申万宏源专精特新首席分析师刘靖对第一财经表示，资本市场支持科技创新举措不断，此次创业板改革推出后，交易所错位互补的态势更加清晰。

他具体分析称，科创板坚持“硬科技”定位，在半导体、创新药等领域形成优势集群，瞄准商业航天、量子计算等未来产业发展；创业板定位于服务“三创四新”，在新能源、算力、高端装备等形成聚集，通过改革瞄准未盈利未来产业、新消费和现代服务业；北交所作为沪深的补充，目前也已在“强链、补链”的“专精特新领域”形成特色。

刘靖认为，此次改革为创业板开了一条新路，推出未盈利企业上市标准，并对新兴产业和未来产业作出区分和相应规定，大幅增加了审核包容性和对科技企业服务的针对性。下一步可以考虑为北交所也开一条新路，落地直接IPO，进一步发挥北交所培育“小、早、新”的优势，吸引新兴产业和未来产业早期阶段的企业，对新质生产力中的细分方向进行扶持。

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